国金证券：供给收紧格局下 有哪些涨价机会？

  今年以来，诸多大宗商品结束此前的低迷行情，开始轮番涨价；部分商品供给存在约束，是推动价格持续上涨的根本原因。本篇我们将聚焦

  国金证券研究所持续为您带来涨价逻辑相关研究点，与市场分享相关领域投资机会！

  ● 概况：E大范围的应用于临床、医药、食品、饲料、保健品和化妆品等行业，动物饲料为最大需求市场（需求占比约七成）。

  1）国内：产能有限&夏季企业停产检修。目前仅新和成/益特曼（能特科技）/浙江医药/北沙制药4家企业拥有产能，且均暂无新增产能规划；叠加近期夏季例行停产检修。

  2）海外：重要供给厂商突发事故影响。极端天气引发洪水和泥石流，帝斯曼在瑞士拉尔登的工厂于7月1日进行有计划关闭；7月29日巴斯夫德国路德维希港工厂突发爆炸，宣布维生素E产品的供应遭遇不可抗力影响。

  1）内需：下游养殖行业回暖。猪周期回暖对维生素E的需求具备支撑；随养殖行业盈利改善，下游对维生素等添加剂产品的价格接受度将有所提升。

  2）外需：上半年出口量创过去二十年新高。24H1我国维生素E的出口量5.5万吨/+30%，其中3月和4月的单月出口量均突破1万吨。

  ● 涨价展望：对标上一轮上涨行情（2020M12-2021M11），生产和运输受阻&特科技复产持续低于预期&巴斯夫工厂检修持续导致行业库存偏紧，期间涨幅161%。本轮，供给收紧且短期内较难迅速恢复，同时下游养殖业持续修复，供需改善较上一轮更为明显。

  ● 概况：天然橡胶适宜种植在热带雨林地区，过去十年全球消费量复合增速3%，轮胎是最大需求领域（需求占比超过70%）。

  ● 供给端：影响天然橡胶供应量的重要的因素为种植培养面积、割胶情况和单位产量。

  1）种植培养面积：近年亚洲主要产区合计种植培养面积减少，在低价和低利润的压制下新种植培养面积也明显回落。

  2）割胶情况：①泰国等核心产区开割率已90%+，后续提升空间存在限制；②马来西亚等地产业体系变化&作物切换导致开割率下滑，回落趋势不可逆。

  3）单位产量：①泰国等东南亚核心产区受部分胶树老化、气候异常和疾病等影响，单位产量回落；②非洲作为新兴橡胶增产区，亩产逐渐上升，但受本身产量基数限制，供给增量较有限。

  ● 需求端：轮胎行业高景气。全球轮胎企业纷纷扩产，23-24年期间超20家轮胎企业宣布新扩产计划，对天然橡胶消费具备较强支撑。

  ● 涨价展望：行业自2018年一直在周期底部震荡，未来随供需改善、及EUDR法案提升橡胶生产交易成本，天然橡胶价格有望步入上升周期。

  ● 概况：钛矿是钛产业链的起点，具备较强的资源属性，钛铁矿（中国储量占比30.4%）、金红石（澳大利亚储量占比63.6%）是目前开采利用的主要钛矿品种。钛精矿下游需求大多数来源于钛白粉（需求占比80%），其次为海绵钛（需求占比10%）。

  1）全球储量：1995-2023年期间，全球钛铁矿与金红石储量在2017-2018年达到历史高峰。2023年，全球钛铁矿/金红石储量较2018年下降21.6%/11.3%。

  2）海外企业：中短期供给趋于稳定，新增产能相对有限。全球主要含钛原料生产企业，由于资源枯竭等原因部分老矿逐步关闭而导致供应减少，另有部分新建钛矿项目逐步带来边际增量。

  1）：总体需求与全球住宅、商业建筑和包装市场的增长高度相关；长期维度随全球GDP增长而成比例增长。

  ● 涨价展望：据测算，24-26年全球钛矿供需差为-27/-43/-15万吨，以三年维度看，全球钛矿资源仍呈现相对短缺状态，预计中短期内钛精矿价格维持相对高位运行。

  ● 概况：锑常用作工业制造添加剂，除了阻燃剂（氧化锑）和光伏玻璃的澄清剂（焦锑酸钠）以外，还能应用于军事用途。

  2）供给边际增加空间存在限制：自5月末锑锭和氧化锑集中检修，目前锑锭和氧化锑开工水平已恢复至正常水平。

  3）中长期海外供应难增、甚至减量明确：俄矿存在较强的减产、停产预期，且考虑国内俄矿的解决能力，造成集中冲击的概率亦较小。

  1）短期抢囤：出口管制下，短期可能引发抢囤，中长期影响需看后续详细的管制措施；同时，考虑产品限制范围&管制≠禁止，出口管制对锑整体外需影响较小。

  3）光伏景气度延续：8月光伏排产有回升预期且欧洲夏休结束，阻燃剂传统旺季9-10月备货需求有望边际增加。

  ● 涨价展望：截至6月，国内锑消费测算缺口已超过1.5万吨，已产出的、堆积在港口和海关的俄矿数量难以对现行缺口造成抵消。同时，对标镓、锗出口管制，于价格短期和中期都是利多。

  ● 概况：锡主要使用在于焊接材料，是和半导体相关程度最高的金属品种，在光伏焊带中亦有重要用途。

  1）短期全球锡库存见顶后加速去化：矿端偏紧，锡精矿加工费持续低位，截止24年8月初全球锡锭库存较峰值（24年5月）去化幅度为28%，已逼近2023年同期水平。

  2）中长期减量确定：①缅甸佤邦23年4月开始停产锡矿，24年2月起全邦锡精矿统一按30%税率收取实物税；②印尼受发布新规&总统选举&反腐等影响，RKAB发放延迟导致锡锭出口和锡矿开采均受严重影响。

  3）增量稀散且具有较大不确定性：①国内增量项目主要为银漫矿业二期、高峰矿和铜坑矿等；②海外Mpama South项目将贡献近期海外最大增量，叠加Minsur恢复性生产；③远期增量，UIS、Syrymbet Tin Project等项目投产期集中于25-26年，项目增量均未达到1万吨且仍具备较大不确定性。

  1）复苏：全球销售额和国内半导体销量均显著回暖，中国台湾、日本、韩国的半导体库存先后进入补库阶段或底部区间，生产水平步入回升通道。

  2）AI赋能：AI手机、PC与服务器产量的高增进一步提升半导体领域的锡的用量。

  3）汽车智能化：预计2026年全世界汽车领域耗锡量4.12万吨，3年CAGR为9%。

  4）光伏高景气：测算2026年全球光伏领域焊锡用量高达4.99万吨，3年CAGR达21%。

  ● 涨价展望：测算24-26年锡将持续供不应求，缺口为-0.96/-1.02/-1.19万吨，有望开启价格长牛。

  ● 概况：钼主要使用在于不锈钢和中厚板，其中316及双相不锈钢、无缝钢管主要下游为石油天然气、化工、火电等领域；低合金中厚板除了能化工程外，还大范围的应用于造船和建筑钢结构。

  3）头部矿企下调25年钼产量指引：5月16日紫金矿业发布25年矿产钼产量指引，较23年报调整幅度为-0.6万吨。

  4）新矿投放仍存在比较大不确定性：海外的主要增量项目为Quebrada Blanca铜矿二期项目，国内主要为巨龙铜矿二期、季德钼矿等。

  ● 涨价展望：据测算，钼供应将长期偏紧，24-26年供需缺口为-4.1/-4.3/-5.0万吨，预期钼价中枢将逐步上行。

  1）原料偏紧带来供应收缩：冶炼端仍面临铜矿原料偏紧、新政之下的再生铜及阳极板供应收缩，目前已有冶炼厂因原料不足减产。

  ● 涨价展望：8-9月冶炼端原料短缺及废铜隐忧或将发酵，Q4价格有望引来新一轮上涨。

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